HyperEVM力推的CDP稳定币表现平平，问题出在哪里？

原文标题：What』s wrong with CDP stablecoins on HyperEVM?
原文作者：@stablealt
原文编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按：HyperEVM 上的 CDP「稳定币」如 feUSD 和 USDXL 因缺乏强大的套利机制、在 Hyperliquid 中的需求弱以及低借款成本而无法维持 1 美元的锚定价格，导致它们的价格跌至低于 1 美元。Hyperliquid 原生提供杠杆交易，用户不需要 CDP 稳定币。随着空投和积分奖励的耗尽，CDP 代币将失去价值，最终无法持续存在。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

免责声明：这篇文章并不是针对 HyperEVM 的 CDP 协议进行 FUD 或攻击。

简而言之：CDP 稳定币，如 feUSD 和 USDXL，实际上并不稳定或资本高效。它们缺乏强大的套利机制，使用场景有限，主要用于杠杆交易，而 Hyperliquid 已经原生提供了更好的用户体验和流动性。因此，这些代币的交易价格低于其 1 美元的锚定价格，如果没有像空投这样的激励措施，它们很可能会逐渐消失。

抵押债务头寸（CDP）稳定币承诺提供一种去中心化的替代方案，以取代美元支持的稳定币（如 USD 和 USDT）或中心化的合成美元（如 USDe），但现实往往并不如预期。feUSD、USDXL 和 KEI 是一些尝试效仿 Liquity 的最新例子，但它们都面临着锚定稳定性、可扩展性或激励设计缺陷等严重问题。

本文将分析这些问题所在，付费 KOL 们没有告诉你的事情，以及为什么这些问题不仅仅是成长中的痛苦——它们是结构性的问题。

CDP 设计概述

首先来了解一下基本概念：CDP「稳定币」实际上并不是真正的稳定币或「美元」代币。这就是为什么 DAI 被称为「DAI」而不是 USDD 或其他名称。CDP 稳定币以「USD」前缀命名是错误的，可能会误导 DeFi 新手。它们没有套利机制，也没有直接的担保。每个 CDP 代币都是凭空铸造的，可能远低于 1 美元的价值。

要铸造一个 CDP 代币，用户必须锁定价值超过 100% 的抵押品才能借出代币。这就降低了资本效率，限制了增长。为了铸造 1 个代币，你需要锁定超过 1 美元的价值。根据贷款与价值的比例，这个比例可能会更高。

如果不加入重手段的机制，像 Felix 的赎回（当套利者可以偷取某人的抵押品，前提是借款利率太低）或 Dai 的 PSM 模块，CDP 代币根本无法维持与美元的 1:1 锚定，特别是当它们的主要用例是杠杆交易时。

在 DeFi 中，CDP 仅仅是另一种借贷形式。借款者铸造 CDP 稳定币，用它兑换他们认为能超过协议借贷利率的其他资产或收益策略。

发生了什么？

每个人都将他们的 CDP 稳定币换成其他资产，通常是更稳定的中心化资产，如 USDC 或 USDT，或者换成波动较大的资产（例如 HYPE）以进行杠杆交易。持有这些代币没有意义，特别是在你需要支付借款利率的情况下：feUSD 在 Felix 上的借款利率为 7% 的年化收益率（APY），USDXL 在 HypurrFi 上的借款利率为 10.5% 的年化收益率。

以 USDXL 为例：它没有本地的使用场景，用户没有理由持有它。这就是为什么它可以在 0.80 美元、1.20 美元等价格波动——价格不受任何实际套利机制的锚定。它的价格仅仅反映了用户借贷 HYPE 的需求。当 USDXL 的交易价格高于 1 美元时，借款人可以借到更多的 USD；低于 1 美元时，借款人借到的则更少——就这么简单。

feUSD 稍微好一些。Felix 为用户提供了一个稳定池，用户可以从借款费用和清算奖金中获得 75% 的收益，目前年化收益率大约为 8%。这有助于减少价格波动，但像 USDXL 一样，仍然没有强有力的套利机制将 feUSD 牢牢保持在 1 美元。它的价格仍然会根据借贷需求波动。

核心问题在于：购买 feUSD 并将其放入稳定池的用户，本质上是在将他们的 USDC 或 HYPE（通过 Felix）借给铸造 feUSD 的人。这些 CDP 代币没有内在价值。它们只有在与像 HYPE 或 USDC 这样的有价值代币在流动性池中配对时才有价值。

这引入了第三方风险，如果没有空投或其他激励，DeFi 用户实际上没有什么理由去借取没有流动性、没有锚定的代币，比如 feUSD 或 USDXL，或者购买它们作为借款人的退出流动性。既然你可以直接借取像 USDT 或 USDe 这样的稳定币，为什么还要这样做呢？反正你借到的稳定币最终也会转换成其他代币，所以你不需要关心借款资产的去中心化问题。

经典借贷通过货币市场的飞轮机制，比如 Hyperlend，简单得多，而且对最终用户产生相同的经济效应。

CDP 在 HyperEVM 中没有成功的另一个原因是：杠杆交易已经是 Hyperliquid 生态系统的原生功能。在其他链上，CDP 提供去中心化的杠杆交易。而在 Hyperliquid 上，用户只需要使用平台本身，利用带杠杆的永续合约（perps）和出色的用户体验，就无需依赖 CDP 稳定币了。