叙事背景

就在前几天，Coinbase 的 CEO Brian Armstrong 和 CFO Alesia Haas 都表示考虑将 Coinbase 的股票进行代币化，以实现在 Base 区块链上交易美股。

在这个创新乏味，以 PVP 为主线的加密周期，我们终于看到了一些有意思东西的曙光。

如果推进顺利，美股会成为继稳定币（USDT、USDC）、国债（Buidl）之后的第三大类 RWA 资产，如果监管和合规框架清晰，为美股的代币提供足够的自由度，美股代币化资产应该有希望在短期内超越目前国债化代币的规模，因为其提供了加密用户更喜欢的高波动性和投机性。

商业逻辑

相比本轮周期出现的 Crypto AI agent、desci（去中心化科研）等叙事，链上美股的价值主张清晰，供需双方的需求都很明确，具体来说：

美股上链的价值主张与其他 Defi 产品类似，体现在更大的自由市场和优越的可组合性：

1. 扩大了交易市场的规模：为美股交易提供了一个 7 × 24 小时、无国界、无许可的交易场所，这是目前纳斯达克、纽交所都做不到的（尽管纳斯达克已经在申请 24 小时交易，但预计实现需要到 26 年下半年）

2. 优越的可组合性：通过与其他现有的 Defi 基础设施结合，美股资产可以做为抵押物、保证金、构建指数和基金产品，衍生出很多目前想象不到的玩法

供需双方的需求也很明确：

· 供给方（美股上市公司）：通过无国界的区块链平台触达了来自全球的潜在投资者，获得了更多的潜在买盘

· 需求方（投资者）：许多过往因为种种原因无法直接交易美股的投资者，通过区块链可以直接配置和投机美股资产

实际上，美股上链的设想早在之前就有尝试，比如 Coinbase 其实早在 2020 年就尝试通过发行证券型代币（代表其股票$COIN）上市，但因美国 SEC 的监管障碍而搁置。

上一轮 Defi 热潮中，我们也在 Terra 的 Mirror、以太坊的 Synthetix 等产品中见过美股合成资产，但后续同样因为 SEC 的监管威慑而逐渐式微。

更早之前，于 2017 年创立和融资的证券化代币发行项目 Polymath 就推广过 STO（Security Token Offering）这一概念，即企业通过区块链技术发行代表证券权益的代币，投资者获得与股票、债券等传统金融工具类似的权利（如分红、投票权），在当时一度也获得了市场不少的关注。

如今，让 STO 概念再次回潮、美股上链变得可行的主要推动力来自于换届后的 SEC 实质性的态度转向，从过去的强监管对抗转向合规框架内的创新支持。

目力可及的范围内，STO 可能是本轮周期为数不多的影响较大、商业逻辑说得通、天花板也较高的加密商业叙事。

需要注意的风险

本文标题之所以用「隐而未发」形容这波 STO 的叙事，是因为它能否起势仍然存在许多不确定性。尽管从这届 SEC 新班子的种种举措（撤销大量加密诉讼）来看，其对 STO 的态度也倾向于宽松，但是用于辅导 STO 的清晰合规框架何时能出台，仍是未知数，需要密切观察，这决定了 Coinbase 等公司跟进和推进的速度。

最近一个的观测事件，就是本月 21 日 SEC 加密工作组举行的首场圆桌会议，圆桌会议本身就是为了提供清晰的监管框架而设，这次首场会议主题是「定义证券地位：历史与未来路径」，会议的议程之一就是合规路径设计。

更值得注意的是，本次主讲嘉宾之一来自本次 STO 叙事的起势主角——Coinbase——的首席法务 Paul Grewal。

如果 STO 相关的合规框架出台速度较慢，等待时间过长，目前暗涌的叙事可能势头就会延后乃至湮灭。