原文作者：Asher，Pure.cash Labs 联合创始人

「抵押 ETH 发行的稳定币对 ETH 的意义被大大低估了。」

直到今天，包括我在内的很多 ETH 信徒都坚信 ETH 的价值主要来自于其可编程货币的定位，而非所谓的「ultrasound」叙事。

BTC 已经成功完成了从数字现金到数字黄金的叙事转变，稳固了第一大加密货币的地位。如果 ETH 采用 ultrasound 货币叙事，注重收益和估值，将严重限制其增长和价值升值的潜力。在目前的格局下，以太坊的收益远不及中心化稳定币和交易所，甚至经常被应用层协议超越。ETH 的市值应该和它们相比吗？

DefiLlama 7 天费用排名，2024 年 9 月 8 日

ETH 必须摆脱 ultrasound 货币叙事才能与 BTC 保持同步，甚至在未来超越它。想象一下，如果 BTC 放弃其数字黄金的定位并转向基于收入的叙事——它会值多少钱？ETH 的前进之路已经很清晰了。

客观地说，ETH 作为货币的巅峰出现在 2017 年 ICO 热潮期间。虽然 ICO 的投机性质使这一巅峰难以为继，但它仍然展示了 ETH 作为「交换媒介」和「价值尺度」的威力。然而，随着市场的成熟，当前的现实是残酷的，尽管许多人不愿意面对它。抛开 ETH 成为取代美元的「真正的世界货币」的遥远可能性，当前的格局是什么样的？

· 事实上，ETH 作为可编程货币的角色大部分已被 USDT 和 USDC 取代。
· 不幸的现实是，USDT 和 USDC 由现实世界的资产支持，这推动了对这些资产的需求，而不是对 ETH 的需求。
· 更糟糕的是，USDT 和 USDC 是中心化的，其发行人有权审查和冻结任何人的代币。这直接违背了以太坊的核心价值观，并进一步破坏了其生态系统的去中心化。

这实质上剥夺了 ETH 的部分核心定位（请记住 ETH 代币和以太坊作为网络的角色是不同的），削弱了其内在价值，同时利用了以太坊的安全性和无需许可的特性进行大规模扩展，并注入了中心化元素。这是以太坊生态系统中的特洛伊木马。

但片面地评价这一情况并不公平。在没有更好替代方案的情况下，USDT 和 USDC 的崛起客观上推动了加密行业的发展，并向加密领域以外的人们展示了超越「代币投资」的可能性：安全、便捷、无缝衔接、不依赖传统银行的全球支付。因此，从市场需求及其对整个行业的贡献来看，中心化稳定币不仅是必要的，而且很可能长期存在甚至占据主导地位。

即使大多数人都同意「中心化稳定币不仅是必要的，而且将在长期内继续占据主导地位」，但也很少有人会反对「去中心化稳定币也是必不可少的」这一观点。现在我将分析为什么去中心化稳定币，尤其是抵押 ETH 发行的稳定币，不仅是必要的，而且至关重要，并且在塑造 ETH 本身的价值和定位方面发挥着重要作用。

恢复 ETH 作为可编程货币的价值

与中心化稳定币相比，抵押 ETH 发行的去中心化稳定币为 ETH 注入了直接动力，形成了一个正反馈循环：发行的稳定币越多，对 ETH 的需求就越高，这反过来又推高了 ETH 的价格和市值。随着 ETH 市值的增加，稳定币供应的潜力也随之增加。这有效地将一部分 ETH 转化为稳定币，并将价值保留在 ETH 本身内。

此时，有人可能会问：如果发生相反的情况，是否会产生负反馈循环，导致类似 LUNA 的死亡螺旋？我想澄清的是，这是一个完全不同的情况。

抛开算法稳定币机制本身的缺陷不谈，LUNA 的稳定币 UST 缺乏真实需求支撑，依靠庞氏骗局式的「超高利率」积累价值。另一方面，以太坊上的各类稳定币已经大规模发行，并在现实世界中得到广泛使用，证明稳定币的需求是真实存在的——USDT 和 USDC 并不是通过利率吸引存款，其供应量是由市场需求驱动的。

也就是说，以太坊已经构建了一个庞大的生态系统，对稳定币有着真实的需求（目前总额为 820 亿美元）。下一步是探索如何收回部分被中心化稳定币占据的需求，并让这些价值重新回归 ETH。

基于 ETH 的去中心化稳定币探索

以太坊上去中心化稳定币的先驱 MakerDAO，最初仅依靠 ETH 作为抵押品发行稳定币 DAI，但很快 CDP 在资金效率上的局限性就显现出来，导致 MakerDAO 为了追求更大的市场份额逐渐转向中心化，如今连 MakerDAO 和 DAI 品牌都被彻底抛弃，实在令人惋惜。

目前，唯一剩下的抵押 ETH 发行的、有一定规模的去中心化稳定币是 Liquity 的 LUSD，它与最初的 MakerDAO 一样，基于 CDP。然而，它的供应量只有 7000 万美元。领先的借贷协议 Aave 的总锁定价值 (TVL) 超过 100 亿美元，由于 CDP 的限制，其多种资产抵押发行的稳定币 GHO 发行量刚刚超过 1 亿美元。

既然 CDP 的局限性无法克服，那么有没有更好的模型呢？有——Delta 中性对冲模型是解决可扩展性问题的关键。然而，早期将该模型应用于去中心化稳定币的尝试失败了，主要是因为缺乏合适的对冲场所或有竞争力的永续合约产品。Ethena 采取了一种非常规的方法，通过在中心化交易所进行对冲来解决对冲场所问题，迅速扩大了 30 亿美元规模。然而，波动的融资利率和各种中心化风险固有的不确定性使其难以推动对其稳定币的实际需求，主要吸引的是短期套利资本。

Pure.cash 通过其「超额需求模型」，将成为第一个解决抵押 ETH 发行的去中心化稳定币的可扩展性问题的稳定币协议。有关去中心化稳定币的历史以及对 Pure.cash 原理的分析，请参阅《通往圣杯之路：解决稳定币的不可能三角困境》。

Pure.cash 的稳定币供应潜力

Pure.cash 本质上将 ETH 的波动性分离开来，同时满足了零利率 ETH 多头仓位 (LongOnly) 和抵押 ETH 发行的稳定币 (PUSD) 的双重需求。这两种需求相互加强，最终增加了对 ETH 的需求。这种相互作用有效地推动了 ETH 的价值复苏，同时将可编程货币的价值重新积累到 ETH 中。

要实现「完美」的相辅相成的驱动力，规模是关键。让我们来分析一下 PUSD 的潜在供应规模。

目前，ETH 永续合约的未平仓合约约为 100 亿美元，加上通过借贷获得的杠杆多头仓位，ETH 的总多头敞口估计约为 120 亿美元。永续合约和杠杆贷款的利率成本严重抑制了额外的多头需求。特别是，永续合约融资利率的波动性和高成本鼓励了高杠杆和短期仓位，严重限制了长期持有需求。

例如，在不考虑资金费率成本的情况下，1.2 倍杠杆（相当于 0.2 倍币本位杠杆）可以在很小的爆仓风险下，使长期持有 ETH 的收益提高 20%。虽然这是提高持仓收益的绝佳策略，但资金费率成本使该策略不可行。Pure.cash 的零资金费做多 ETH 的机制，加上仅为 0.07%（现货市场平均费率）的交易手续费，非常适合长期持有者的需求，并有可能释放更多潜在需求，将大量现货市场用户转化为 LongOnly 用户。

除了上述新需求外，LongOnly 还提供高达 10 倍的杠杆，同时满足大多数现有 ETH 多头交易者的需求。我们估计，短期内其未平仓合约可能达到 30-50 亿美元。随着市场潜力的逐渐展现，在加密行业持续增长的支持下，这一规模可能会扩大到 100-300 亿美元，并与 ETH 的增长一起增长。LongOnly 的未平仓合约规模与 PUSD 的潜在供应量是相对应的。