原文标题：《十问十答理清做市商「黑盒」：VC 为何下场卷做市？项目方真的容易遭「背刺」？》
原文作者：flowie，念青，ChainCatcher
上周，Binance 突然明令查封做市商，矛盾终于从 VC、交易平台转移到做市商。但对于大多数人来说，做市商像一个黑盒，看不明白，也常有误解。本文梳理了大家对于加密做市商（主要指服务项目上 CEX 的做市商）常关心的一些问题和参考解答。
1、有哪些加密做市商？
RootData 上目前收录了 60 家左右的加密做市商。但实际的市场参与者可能远不止这些，不少做市商在幕后隐姓埋名。
而公开披露出的这 60 家也只有少数活跃在大家视野中，做市商参与了哪些做市项目，对于大部分普通用户来说也是一个黑盒。
很难清楚的给做市商进行一个简单分类或排名，但目前从链上持仓总额来看，资金规模较大的主要有 Jump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C2 Group、Cumberland DRW、Amber Group、Flow Traders，这也是市场上被熟知的做市商。
2、哪种做市商可能是操纵市场的庄家？
从内行视角来看，做市商通常分为主动做市商和被动做市商。@MetalphaPro 做市商业务的 Head of Ecosystem Maxxx 曾在其推文中做了详细的介绍。推荐阅读：《做市商一线从业者的自白：项目方黑暗森林自救指南》
简单来说，主动做市商一般则是大家口中的「庄家」，和项目方合谋或者背刺项目方操纵市场价格，收割市场散户。不少主动做市商可能被监管机构调查和起诉后才露出水面。
而被动做市商则主要是在中心化交易平台的订单簿盘口双边摆 maker 单，提供市场流动性，更为中性，不主导币价。提供的策略和技术也较为标准。
主动做市商由于有很大的合规风险，因此大多隐姓埋名。
还有一些主动做市商可能披着投资机构、孵化器等外衣。
此次被爆料为 Binance 封禁的做市商 Web3port 则是以孵化器露面，近一年参投了 26 次，其中已发币项目至少有 6 个。
从赚钱程度上也一定程度能知道到底是主动还是被动做市商。按照加密 KOL @octopusycc 的理解，「赚钱的做市机构」可能都是在做庄，很少是在做市。
因为良性的做市商业务应该是给买卖双方报价，维持市场的流动性和价格相对稳定。这种模式下，油水并不多，需要依赖交易平台激励等模式。
3、哪些加密做市商被监管部门起诉或调查？
2022 年加密暴雷潮后，加密做市商就成为了监管机构的重点调查对象之一。但在特朗普上台后，监管环境的松绑，一些诉讼逐渐被撤销或者和解。
最先被监管重点盯上的就是 Jump Crypto。2023 年美国集体诉讼文件显示，2022 年 Terra UST 稳定币崩盘事件中，Jump Crypto 的子公司 Tai Mo Shan Limited 与 Terra 合作操纵 UST 币价，获利近 13 亿美元，因此遭到了 SEC 起诉操纵市场、为为注册证券交易商。但在 2024 年 12 月最终 Tai Mo Shan 同意支付 SEC 1.23 亿美元的和解金，近日也在扩建团队恢复加密业务。
除了 SEC 指控外，2024 年 6 月 20 日，据《财富》报道 CFTC 也在调查 Jump Crypto，但 CFTC 还未发起正式指控。
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而另一大型做市商 Cumberland DRW 也被 SEC 指控为为未注册证券交易商，且 Cumberland 通过与投资者交易获得了数百万美元的非法收益。同样在近日被撤销诉讼。
相比于以上两家大型做市商，2024 年 10 月，由 SEC 联合 FBI、DOJ 发起的对十八名个人和实体在加密市场的大规模欺诈和操纵行为指控，才让一些做市商浮出水面，包括 Gotbit Consulting、ZM Quant Investment、CLS Globa。这些做市商被指主要是 meme 做市商。
除了被监管指控，在近两年非常活跃的加密做市商 DWF Labs，被 CoinDesk、The Block 等媒体多次披露做市操纵细节。
比如 The Block 称，之所以 DWF 能在其短短 16 个月的历史中，与市值排名前 1000 位的代币中的 35% 进行了合作。其中很重要的一个原因是，DWF Labs 在谈客户时就给对方承诺「拉盘」。例如，2022 年 9 月成立后不久，DWF 制作的宣传材料大量提及价格行动。在名为「价格管理」的章节中，DWF 称可以与潜在客户的营销团队同步，帮助代币的价格对相关事件做出反应。即俗称的「配合利好拉盘」。
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4、做市商常见有哪些操纵行为？
做市商的做恶通常体现为对市场做恶和对项目方做恶。其常见操纵行为包括：
1、清洗交易。通过同时买卖资产来创造人为的交易活动，以增加交易量和流动性。
2、欺诈。下达大额买入或卖出订单，但无意执行它们。目的是误导其他交易者并影响资产价格。
3、拉高出货。这些计划涉及与其他市场参与者协调，通过积极购买，人为地提高资产价格。然后，做市商以更高的价格出售，导致价格暴跌。
对市场做恶的例子并不少见。例如因与 Terra 合作操纵 UST 币价被罚了 1.23 亿美元的 Jump Crypto，和带崩了上一轮牛市的 Alameda Research。
我们再看一个对项目方做恶的案例：
2024 年 10 月，加密游戏开发商 Fracture Labs 起诉 Jump Trading，指控 Jump 利用其 DIO 游戏代币实施「哄抬股价并抛售」计划。
在诉讼中，Fracture Labs 称，2021 年与 Jump 达成协议，协助其 DIO 代币在加密货币交易平台 Huobi（现为 HTX）上首次发行。
Fracture Labs 向 Jump 借出了 1000 万个 DIO，价值 50 万美元，另外向 HTX 发送了 600 万个代币，价值 30 万美元。代币价格随后飙升至 0.98 美元高位，Jump 借币价值高达 980 万美元，Jump 随后在高点出售所有持股。
「大规模清算」导致 DIO 跌至 0.005 美元，Jump 随后以较低的价格（约 53,000 美元）重新购买了 1000 万枚代币，并将其退还给 Fracture Labs，然后终止了协议。
在此次事件中，Fracture Labs 和 Jump 的合作模式是主流的 Token loan（借币模式）。尽管常见，项目方「被割」的案例不在少数。
5、做市商和项目方有哪些合作模式？
前文提到做市商分为主动和被动。
主动做市商可能往往没有太多标准，Maxxx 在推文中提到合作的条款五花八门，涉及到借币，接 API，配资，分润等不同模式。甚至有野庄不和项目方沟通，直接自有资金去抢筹，抢到足够筹码后自己操盘的情况。
那做市商如何操盘？Canoe 创始人光武曾在其文章中分享了机构操盘代币的常见方式。
一是强庄控盘，即在项目基本面过关的情况下，选择一个标的开始操作（项目方可能知道/可能不知道，关系不大）
· 第一阶段吸筹：典型盘面是低价持续吸筹。
· 第二阶段，做市商机构的共识阶段。这个阶段主要指标是交易量，先拉升一个波段，再在震荡中和其他做市商换手（回收成本，提高资本利用率，建立风控模型）
· 第三阶段，割韭菜阶段。进一步拉高，一边出货回收资金，一边助推，这一步有的机构还会自发辅助项目方做基本面的建设。
二是给标的做价值锚，通过借贷和衍生品等手段，在资金和交易量上快速提升项目的基本面质量。前 FTX 的 head of trade @octopuuus 就提到借贷模式下，抵押 ftt 借出 btc/eth，ftt 的价值锚就是 btc 和 eth 了，循环借贷加杠杠，甚至有可能将借到的 btc/eth 拉 ftt。
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更良性的被动做市商服务上则相对标准。服务模式上分为 Token loan（借币）模式和月费模式。Token loan（借币）模式也是目前主流的，采用最广的合作模式。推荐阅读：《做市商一线从业者的自白：项目方黑暗森林自救指南》
来源：Maxxx 推文
Token Loan 模式下，项目方需要将一定比例的代币借给做市商来做市。
服务到期后，项目方需要归还，但会按照签订好的期权价值交割。（期权价值是指期权合约在特定时间点所具有的经济价值），比如借来 100wU 的币，期权价值占借币资产的 3%，归还时，项目方可以赚到 3wU 的合作收益，这也是做市商的主要收入来源。
项目方选择 Token Loan 模式，好处是通过做市商的专业能力快速建立流动性，规避自己操盘的风险。
而月费模式相对更好理解，项目方不把币借给做市商，做市商通过 API 接入的方式做市，项目方不担心做市商作恶，但摆单过程中盈亏自负。项目方还需要支付每月的服务费。
6、做市商有多卷？为什么 VC 都想自建做市团队？
Maxxx 在其推文中提到一个信息，不仅做市商愈发内卷，很多 VC，项目方也下场临时搭团队开始做市，一些团队甚至没有基本的交易能力，也先把币拿来再说，反正最后也是归零，不怕没法兑付。
而原因也很清晰，在币价成为大部分项目唯一产品的情况下，开盘即解锁的流动性是最有价值的部分。
比如过往 VC 虽然较早拿到代币份额，但都需要等着项目方开盘，按照规则一步一步的解锁，而做市商开盘即可以解锁，操作空间巨大。
7、为什么加密做市商都下场投资？
据行业人士提供的一个视角称，一般好的项目方都被做市商围绕，通过投资可以中早期去接触项目方，同时从一个被动纯乙方变为了拥有一定主动权的甲方。投后也可以名正言顺的去跟进项目方的进展，抓住重点项目和关键节点，在做市上抢到先机。
对于项目方来说，除了真金白银到手外，一定程度上也获得了和做市商为利益共同体的安全感。在上币阶段，做市商也确实能帮不少忙。交易平台对于上币项目本来就有一些做市商方面的要求。
但这也不完全是好事。项目方从做市商拿到的投资，暗暗中可能也被「明码标价」。做市商即使投资了项目方，同样可能会在拿到开盘即解锁的流动性后，为了赚钱选择砸盘。
此外，做市商的投资也不一定是真投资。The Block 在爆料 DWF 的报道中表示，许多行业人士称认为 DWF 对加密初创公司的数百万美元投资更适合称为场外交易。这些场外交易允许初创公司将其代币转换为稳定币，而不是 DWF 预先注入现金，然后 DWF 将代币转移到交易平台。
一些做市商的投资动态一度成为了普通投资者眼里的拉盘信号。
除投资外，加密做市商为了和项目方合作，还会提供其它的资源支持。
比如流动性支持，如果是一个 DeFi 项目方，做市商也可以去承诺为项目方提供流动性支持。
以及 VC、交易平台等资源的牵线搭桥。比如介绍更多的 VC 投资者，帮项目方对接处理交易平台关系。尤其是买盘市场比较强的韩国市场，有做市商可以提供一些所谓的全盘流动性规划。
8、为什么项目方大多要选择多家做市商？
知道鸡蛋不能放在一个篮子里后，项目方会选择三四家做市商，分散做市商手上的开盘流动性，降低他们作恶的风险。
但「三个和尚没水吃」，这种方式可能同样有风险，据行业人士称，比如有一些做市商会摆烂不做事，在项目方很难检测做市商的做市行为下，也不好对他们监督和追责。
9、做市商是否有那么大的做恶能力？
《福布斯》在 2022 年对 157 家加密货币交易平台进行的一项研究发现，在所有报告的比特币交易量中，超过一半是虚假或非经济清洗交易（洗盘交易）。
早在 2019 年，Bitwise Asset Management 提交给美国 SEC 的一份白皮书中指出，在当时分析的 83 家加密交易平台中，95% 的比特币交易量是虚假的或非经济性的。这一发现引发了行业对做市商行为的广泛关注。
做市商或许不是罪魁祸首，但的确是实施操作的主要工具。
作为服务提供商，做市商更多时候是枪，是工具。交易平台和项目方的需求才是出发点。
在牛市时期，整个系统联合创造巨大利润，所以各利益方能保持最起码的和气。但在熊市中这一整个链条却加速了流动性危机的爆发，撕破脸皮和互相指责的戏码再度上演。
做市商也不完全是流动性枯竭的「背锅侠」。目前加密市场的困境，并不完全是做市商造成的。尽管他们是「虚假繁荣」的直接制造者。但整个完整的利益链条上还有项目方、VC、KOL、撸毛工作室等。
10、为什么对做市商作恶难约束？
监管的缺失的确是做市商做恶的核心原因，但是项目方、交易平台等做市商的交易对手无法对其形成有效制约也是重要因素。
由于做市商的行为隐蔽，行业内对其还没有形成清晰、明确的统一标准和规范。项目方自身也很难监督和约束做市商的操作，一旦做恶，项目方大多时候只能依靠事后追责，但这种追责也非常无力。
据行业人士称，除了链上做市，目前只有中心化交易平台才能监测做市商的行为。尽管做市商一般和项目方会商定好监控方式。但一旦把币打给第三方，就需要格外仰仗其声誉和道德标准。
当然，项目方也可以选择做市商提供的月费模式，月费模式通常是短期合同（按月结算），项目方可以根据市场表现灵活调整合作对象或策略，避免长期绑定不可靠的做市商。项目方还可以通过谈判在月费合同中加入 KPI（如每日最低交易量、最大价差限制），确保做市商的服务质量。但这种模式的问题是项目方把本来分散到做市商身上的风险转嫁回了自己身上，需要自行承担亏损。
此外，项目方虽能够在合同条款里商定违约后的追责等细节，但如何判断做市商「违约」，也有难度。项目方需要拿出充分的证据证明做市商违约，但即使有交易记录，证明「因果关系」（即做市商行为直接导致价格崩盘）需要大量数据分析，这在法律诉讼中成本高昂且耗时。做市商仍可以辩称市场波动是外部因素（如宏观经济事件或投资者恐慌）导致。
整个过程涉及到交易平台、项目方、做市商等不同的交易对手，做市商的操作很难对项目方和市场做到 100% 知情。
此外，因为中心化交易平台和做市商合作共生的特性，交易平台很难对其利益最大的制造者实施彻底性打击。因此，在 GPS、SHELL 事件上，Binance 最终选择将 GPS 事件相关砸盘做市商账户冻结并公布详细的证据、做恶手法，具有很大的开创意义。主动披露证据并采取行动，某种程度上是对监管压力的积极回应，同时也是行业自律的体现。可能推动其他交易平台效仿，形成行业保护用户的新趋势。
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